【华创宏观·张瑜团队】特殊疫情时期，特别国债扛鼎--扩内需系列二

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（微信 cathyyangyt） 

【扩内需系列报告】

主要观点

特别国债特别在哪？

1、发行用途不同：特别国债专门服务于某项特定政策，支持某特定项目需要。

2、预算管理不同：特别国债纳入中央财政国债余额管理，在发行时作余额调整，但并不一定计入赤字。早期发行的特种国债、长期建设国债计入财政赤字，98年及07年所发行的特别国债则编制于中央政府性基金，不纳入财政赤字。3、发行流程不同：特别国债发行首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额，随后由财政部根据议案规定发行。历史上我国怎么用？

不同特别国债的发行背景、发行形式及承载功能各有不同，基本成功解决了经济发展在特定时期所遭遇的特定问题。

1、1989-1991年发行特种国债，在当时经济转冷、通胀承压的背景下，专项融资支持经济建设，计划分配发行额度，结合中央的双紧政策，有效的压制了通货膨胀；

2、1998-2000年长期建设国债，在国家面对亚洲金融危机、洪涝灾害、产能过剩、银行风险的多重困局下，向商行定向发行，支持基建、灾后重建、国有技术改造、西部开发等项目，帮助国家平度危机，保持社会稳定；

3、1998年特别国债补充资本金，面对亚洲金融危机和国际清算银行标准，本次特别国债的发行为国有银行提供充足资本金，化解了银行系统风险；

4、2007年特别国债成立中投，针对外汇储备突破万亿大关，同时国内经济过热、流动性过剩问题，本次特别国债的发行为财政部购入央行外汇，成立中投提供资金；

海外国家怎么用？

回顾我国特别国债的发行经验后，我们进一步了解海外国家发行特别国债的案例。特别国债在全球应用的例子广泛、功能各异。

第一类功能：应对危机支持经济发展，日本几度在危机后以发行国债平衡赤字刺激需求，但最终对特别国债依赖成瘾。第二类功能：筹措外汇以平衡汇率，这是韩国稳定汇率的特别手段。第三类功能：重塑主权信用，这是秘鲁、阿根廷等发展中国家在遭遇主权信用危机时所采纳的举措。第四类功能：支持灾后重建，智利在巨大地震灾害后曾发行特别国债。我国在1998年所发行的长期建设国债也有类似考虑。第五类功能：战时国债，这也是特别国债最早的历史，在一战二战时广为各国所用。

当下特别国债的发行展望

结合历史与海外经验，我国当下确实具备发行特别国债的特殊条件。首先，特殊的疫情冲击下经济面临衰退风险。同时海外疫情的持续扩散以及美国金融市场的流动性风险，更为长期经济增长增添了不确定性，这一情景类似于1998年。其次，特殊的抗“疫”战下财政增长存在压力。疫情至今主要“战疫”政策已合计增支减收近3000亿，全年狭义增值减收冲击预计可达万亿。

具体应用方向上，或可补充财政有限的空间，专项支持大型基建项目；或可支持新基建，为高新产业发展提供资金支持。但再以特别国债支持银行补充资本金的可能性不大。

此外，特别国债对流动性冲击非常有限，借鉴1998年发行经验，以对银行定向降准作为其认购资金，可有效减小国债发行对流动性影响。预计2020年特别国债发行规模或达6000亿，对应需向全国性大型银行定向降准至少0.5个百分点。

风险提示：全球疫情超预期恶化

报告目录

报告正文

一

特别国债特别在哪？

（一）发行用途

不同于一般国债的发行目的为弥补赤字，补充国家财政资金。特别国债专门服务于某项特定政策，支持某特定项目需要。为了监控特别国债资金的使用情况，国务院在预算中专设相关科目以反映资金的投向以及后续使用信息。

（二）预算管理

一般国债纳入中央财政国债余额管理，于年初确认额度，并纳入财政赤字。特别国债纳入中央财政国债余额管理，在发行时调整国债余额。特别国债是否纳入赤字，视具体情况而定。早期发行的特种国债、长期建设国债计入财政赤字，98年及07年所发行的特别国债则编制于中央政府性基金，不纳入财政赤字。

新预算法以及《推进财政资金统筹使用方案》，提出加大政府性基金预算调入一般公共预算的力度。暂时保留在政府性基金预算管理的资金，与一般公共预算投向类似的，应调入一般公共预算统筹使用。因此特别国债是否纳入赤字，还需以国务院具体批示为准。

（三）发行流程

一般国债发行一般于年初由国务院提请人大审议年度发行额度，由财政部合理安排年内国债发行。特别国债发行流程，则首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额，随后由财政部根据议案规定发行特别国债，按特定用途使用并偿本付息。根据历史经验，从提请审议到最终发行，需要经历2-6个月时间。

二

历史上我国特别国债的应用？

我国历史上不乏发行特别国债的先例，且应用多样。不同特别国债的发行背景、发行形式及承载功能各有不同，既有在特殊时期支持经济建设的，也有解决银行系统风险、加强外汇储备管理的，基本成功解决了经济发展在特定时期所遭遇的特定问题。

（一）1989-1991年发行特种国债

1、背景：经济转冷，通胀承压

1988中国经济发展过热，社会需求过旺，供求总量矛盾和结构性矛盾加剧，出现明显的通货膨胀，零售物价总水平比上年上升18.5％，一年内相继出现几次较大的抢购风。为应对1988年的经济过热和通货膨胀，中央确认了紧缩财政、紧缩信贷的“双紧”政策，具体包括压降集体消费、停建基建项目、紧缩财政开支等手段。

然而1989年开始，中国经济又迅速从过热转向冷却，经济增速由11.2%骤降至4.2%，同时通货膨胀的问题仍未解决，零售物价总指数依然上涨17.8%。

2、发行：3次发行，计划分配

1989-1991年，我国3次发行特种国债，共募集资金93亿元，发行对象为各所有制企业、养老基金、保险基金等，利率达到年息15%。发行对象，由财政部向中央单位、部队和各行政地区分配，再有各级政府向辖区内符合条件的企业和机构做分配。发行过程的计划性较强，同时在编制上纳入预算。

3、影响：通胀回落，经济反弹

1989-1991年3年特种国债的发行分别占当年国债发行总量的17%、9%和5%，结合中央的双紧政策，有效的压制了通货膨胀。1990年零售物价指数涨幅由上年的17.8%下降至2.1%，1991年上涨2.9%。同时经济增长在短暂的衰退后迅速反弹。

（二）1998-2000年长期建设国债

1、背景：亚洲金融危机+洪涝灾害+产能过剩

1997年中国遭遇亚洲金融危机爆发，1998年再遭特大洪涝灾害，经济遭受重创，1季度经济增速骤降1.3个百分点至7.3%，出口增长明显放慢，5月以来一度跌落至负区间。同时需求端的压力衍生到供给端，前期企业过度扩张造成产能过剩，国企改革迫在眉睫。

为扩大内需刺激经济增长，中国重新采取积极的财政政策和稳健的货币政策，同时增强国债管理的主动性。1997-1998年，央行4次降息，并于1998年初取消国有商业银行的贷款限额，改为资产负债比例管理和风险管理，但为倒逼企业去产能去杠杆，货币政策的操作空间有限。

2、发行：定向发行，支持建设

1998-2002年，我国发行长期建设国债6600亿元，带动银行配套贷款和其他社会资金，形成3.28万亿元的投资规模，着重于支持基础设施建设、国有企业技术改造、西部开发和生态环境建设。发行对象为国有商业银行，以此将一部分储蓄转化为投资而不导致货币过量发行。

长期建设国债所筹措的资金作为国债专项资金，纳入国家预算内基本建设资金管理范围。部分纳入中央政府赤字，部分由中央代表地方政府举借（基本为五五分）。由财政部将资金拨付到国务院有关各部门和地方财政厅（局）。

3、影响：平度危机，稳定就业

长期建设国债的发行帮助中国经济平稳发展，并在供给侧改革的同时为国家创造就业、进行灾后重建，稳定了社会秩序。利用长期建设国债所筹措的资金，国家集中建设了一大批重要基础设施项目，产生了巨大的经济效益，使中国的宏观经济成功抵御了1997年亚洲金融危机对中国经济发展的冲击。期间国债每年对GDP的直接拉动高达1.5—2个百分点，国债投资创造的就业岗位每年达100－200万个，以国债政策为重要组成部分的积极财政政策取得了显著的成效。

（三）1998年发行补充银行资本金

1、背景：亚洲金融危机+银行系统风险

1997年，亚洲金融危机爆发，同时我国国有银行不良贷款率超过25%，资本充足率仅在5%左右，银行系统面临巨大风险。另一方面，中国于1995年加入国际清算银行，为符合国际标准和《巴塞尔协议》规定，我国制定《商业银行法》规定商业银行资本充足率不得低于8%。处置不良风险，改善银行资本金不足等问题成为政府工作的燃眉之急。

2、发行：央行降准提供认购资金

1998年2月，第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》。3月，央行将存款准备金率由13%下调至8%，为四大行释放了近2400亿的资金，人民银行要求四大商业银行将这些资金以及部分超储共计2700 亿元存到在中央银行的专用户头上，为日后认购国债做准备。

同年8月，财政部面向四大行定向发行2700亿国债，根据四家银行的风险资产、资本净额、贷款呆账和资本充足率等指标，确定四家银行特别国债的承购数额：中国工商银行850亿元，中国农业银行933亿元，中国银行425亿元，中国建设银行492亿元，同时明确发债期限为30年，利率为7.2%。

值得注意的是，在付息的处理方式上，2004年之前，每年底由财政部付给四家银行特别国债利息，四家银行同时将特别国债利息收入等额上交中央财政。但为简化手续，实际四大行对利息不确认收入，也不上缴，只做会计处理。但2004年为确认国有行的股份制改造顺利进行，经人大批准，财政部调降特别国债利率至2.25%（参照政策性再贷款利率），正常付息，利息支出列入中央本级预算支出。

3、影响：降低银行系统风险

此次特别国债的发行，着力于降低银行系统风险，而非信贷创造，符合当时的政策目标。从发行结果来看，短期内M1和M2同比在短期内得到提振，货币供给增加，但仅半年后，M1、M2增速双双回落。同时金融机构贷款余额持续回落，直至2000年才有所起色。从发行规模来看，2700亿恰好满足了四大行达到8%资本充足率所需的资本金，富余资金十分有限。因此在帮助银行系统解决资本金问题后，并未进一步提升四大行的信贷创造能力。

（四）2007年发行1.55万亿成立中投

1、背景：外汇储备增长，流动性过剩

一方面，2000年来中国外汇储备爆发式增长，到2007年已经迈过1万亿大关达到1.5万亿美元，同时国际金融环境复杂，次贷危机初现端倪，都对外汇经营管理提出了更高的要求。另一方面，流动性过剩成为当时中国经济的突出问题，并导致通胀压力加大，亟待解决。2007年全球经济过热，原油及猪肉价格大幅上涨，CPI由年初2.2%攀升至年底的6.5%，一度达到6.9%的历史高位。

2、发行：借道农行，发债购汇

为收紧流动性，同时创建一个专业性独立平台管理外储，财政部于2007-2008年分批发行共计1.55万亿元特别国债。2007年6月27日，十届全国人大常委会第二十八次会议审议通过国务院提请的议案，随后财政部分8批在年底前完成发行。其中13500亿元为向商业银行定向发行，旨在购买外汇建立中投，另外2000亿则公开招标发行，同时考虑了缓解流动性压力和通胀压力的需求。

具体操作上，定向发行部分：第一步，由农业银行认购特别国债，此时在央行负债表中负债端的其他存款性公司存款下降，政府存款增加。第二步，财政部向央行购买等额外汇以用作中投的资本金，此时在央行资产负债表中，资产端的外汇占款下降，负债端政府存款下降。第三步，央行将卖汇所得的资金购买农行持有的国债。此时，央行负债表中的资产端里对政府债权增加，负债端其他存款性公司存款增加。这一过程最终导致央行资产端减少了13500亿元外汇储备，增加相应规模的对政府债权，负债端无变化，因此对流动性无额外冲击。

相较1998年的发行，2007年所发行的特别国债期限结构丰富，弥补了当时国债市场10年期以上长期国债的空白。同时大部分只是借道商业银行，而未影响商业银行经营。

3、影响：成立中投，未能缓解通胀

此次特别国债的发行，着力于建立中投管理国家外汇，附带缓解流动性压力和通胀压力的功能（实际作用有限）。定向发行部分虽未对流动性产生影响，但公开发行的2000亿特别国债从市场上抽走了等额的流动性，等同于提高存准率近0.5个百分点。但从舒缓通胀压力的角度看，特别国债的发行作用有限，直至2008年CPI仍在持续上行。

而从经济发展的角度看，公开发行部分造成了一定负面影响，但并非2008年国内经济下行的主要原因。一来，2007年全球经济过热，导致市场低估了美国次贷危机的爆发时点和对国内外经济的影响。二来，仅2007年央行就连续10次上调存款准备金率，共计上调了5.5个百分点，影响远大于国债发行。

4、后续操作：6000亿续作

2017年8月财政部向境内商业银行定向续发6000亿元特别国债，同时考虑银行流动性管理需要，再由央行通过二级市场向商业银行买入6000亿特别国债，且不对债券一级市场发行和二级市场交易形成挤出效应。

三

海外国家怎么用?

回顾我国特别国债的发行经验后，我们进一步了解海外国家发行特别国债的案例。特别国债在全球应用的例子广泛、功能各异。

第一类功能：应对危机支持经济发展，日本几度在危机后以发行国债平衡赤字刺激需求，但最终对特别国债依赖成瘾。第二类功能：筹措外汇以平衡汇率，这是韩国稳定汇率的特别手段。第三类功能：重塑主权信用，这是秘鲁、阿根廷等发展中国家在遭遇主权信用危机时所采纳的举措。第四类功能：支持灾后重建，智利在巨大地震灾后曾发行特别国债。我国在1998年所发行的长期建设国债也有类似考虑。第五类功能：战时国债，这也是特别国债最早的历史，在一战二战时广为各国所用。

（一）日本：特别国债成瘾

日本国债分为建设国债、特别赤字国债（特例国债）、偿债国债和财政贷款资金FILP国债。其中建设国债类似于我国的普通国债，而特别赤字国债，只在建设国债不足以弥补政府赤字和一些异常情况下申请，发行亦需国会批准相应的《特例公债法案》。

但实际上，日本特例国债的发行并不“特别”，而是司空见惯。日本财政极度依赖于国债，对于异常情况的判断也过于草率，对于经济增速的消退过分依赖财政刺激。2000年后，特别国债占日本一般财政支出的比例常年在30%左右，并且基本每年均有发行。

日本的特别国债发行自1965年始，当时主要是日本在筹办奥运会后同时遭受经济衰退，其“均衡财政政策”受到挑战，政府决定发行特别国债以平补财政赤字，发行了1972亿日元。

而特别国债的泛滥则发生于1975年。1965年-1975年之间，日本再未动用过特别国债的手段。70年代初，日德与美国贸易摩擦升级，1971年尼克松冲击爆发（放弃金本位，美元停止与黄金兑换，同时美国对所有进口货物均增收10%附加税），日本在各国中所受影响最大。1973-1974年石油危机爆发，全球经济遭受重创。这一时期日本脱离了60年的高速发展，GDP增速由60年代的10%左右骤降至1975年的3%，1975年日本再次发行近2万亿日元特别国债。随后1977年G7会议上，美国向德、日施压必须提高经济增速，日本为刺激经济增长实施积极的财政政策，特别国债的发行遂一发不可收拾。

总结来看，日本特别国债的发行，主要目的都是在于刺激经济增长，弥补财政支出的不足。而对于这一作用的过度依赖，使得日本在促进经济增长上沉迷财政刺激，“财政不足，国债来补”基本形成了一种政策惯性，并由此滑入了赤字深渊。

（二）韩国：稳定汇率的特别国债

由韩国财经部发行的债券有两种，普通国债和外汇平准基金债券(FXSB)。自1998年亚洲金融危机时第一次发行，随后成为韩国维护汇率平稳的重要手段之一。1997年，持续的经常账户赤字以及减缓的外汇流入严重抽干了韩国的外汇储备，韩元大幅贬值。为保护汇率稳定，韩国财经部1998年发行了共计41亿美元的外汇平准基金债券。

此后外汇平准基金债券成为韩国在特殊时期稳定汇率、补充第二外汇储备的手段。2008-2009年、2013-2018年均偶有发行。特别是在2015年还曾发行过以人民币计价的30亿元FXSB，以应对韩元相对人民币的贬值压力。值得注意的是，韩国外汇平准基金债券基本向境外市场融资，资金用途也作用于外汇市场，并没有直接对韩国境内流动性造成影响。

（三）秘鲁：服务主权债务重组的特别国债

2010年秘鲁发行了价值25亿美元的特别国债以实现主权债务重组，包括10亿美元40年期债券及42亿索尔20年期债券。其中美元债部分发行期限长、发行利率低（低于此前秘鲁所发的30年期及以上债券），有效缓解了秘鲁国债的偿还压力，延长了秘鲁的国债期限结构，并成功以本币债券替换了部分外币债券。

（四）智利：应对重大灾情的特别国债

2010年智利爆发8.8级特大地震。6月1日，智利政府发行了价值15亿美元的特别国债以支持灾后重建，包括10亿美元10年期国债和等值5亿美元的比索计价债券。结合削减开支、调配支出和暂时性提高税率等手段，智利政府得以在迅速进行灾后重建的同时，有效控制了国家的结构赤字。

（五）阿根廷：支付违约债务的特别国债

2016年，阿根廷在时隔15年后重新成功发行国债，共计发行165亿美元债券，高出原计划的150亿，亦是阿根廷历史上的最大发行。此次特别国债所募集的金额，大部分被用于偿还2001年债务违约后尚未偿付的欠款。2001年11月，阿根廷政府宣布无力偿还外债，违约债务高达950亿美元，尽管大部分欠款在当时以债务互换的形式得以解决，但仍有投资者拒绝互换。2016年国债的成功发行，帮助阿根廷重返国际债券市场，挽回主权信用。

（六）美、德、日等：战争国债

战争期间，各国为应对战争造成的巨大开支，往往会选择发行战争国债筹措资金。英国发行战争国债的历史可追溯至英法战争。一战期间，英国曾以5%的利率向境内人民发行战争国债，并向美国借入巨额贷款，累计债务达12.85亿英镑。同时德国、奥匈帝国也分别发行了970亿马克国债、540亿克朗国债。二战期间，美国筹集了近1857亿美元战时国债，发行利率仅为2.9%低于市场利率。

值得一提的是，战争国债亦能清晰的影射战时市场对战争结局的预期。1939年，日本所发行的国债利率一度突破20%，德国的国债发行亦一度艰难。

四

当下特别国债的发行展望

结合历史与海外经验，我国当下确实具备发行特别国债的特殊条件。首先，特殊的疫情冲击下经济面临衰退风险。同时海外疫情的持续扩散以及美国金融市场的流动性风险，更为长期经济增长增添了不确定性，这一情景类似于1998年。其次，特殊的抗“疫”战下财政增长存在压力。疫情至今主要“战疫”政策已合计增支减收近3000 亿，全年狭义增值减收冲击预计可达万亿。在此特别背景下，3月27日中共中央政治局会议明确发行“特别国债”，二季度落地在望。

今次具体应用方向上，或可补充财政有限的空间，专项支持大型基建项目；或可特别支持新基建，为高新产业发展提供资金支持。但再以特别国债支持银行补充资本金的可能性有限，当前2019年商业银行以及资本充足率已稳步提升至11.95%，且永续债发行的放开也为银行打开了补充资本金渠道。

此外，特别国债对流动性冲击非常有限，借鉴1998年发行经验，以对银行定向降准作为其认购资金，可有效减小国债发行对流动性影响。预计2020年特别国债发行规模或达6000亿，对应需向全国性大型银行定向降准至少0.5个百分点。

（一）特别的疫情冲击

新冠疫情冲击下，预计1季度经济增速勉力实现0增长。短期疫情冲击致经济一度陷入“休克”状态，疫情下全国交通封锁、生产停滞、消费收缩， 1-2月多项经济数据创下历史新低：固投累计增速为-24.5%。社零累计同比增速为-20.5%，工业增加值累计同比增速为-13.5%。

而从中期修复看，一则境内复工节奏低于预期，直至3月最后一周工业产能复工率才达到90%；二则境外疫情传播超乎预期，越来越多国家采取“中国模式”战疫，海外疫情严重导致全球产业链崩溃，同时进一步拖累二三季度国内出口。详见报告《系好安全带，二季度海外需求俯冲加速——每周经济观察第13期》。

（二）特别的财政压力

新冠疫情同时给财政带来增支减收冲击，这一方面体现在对抗疫情的狭义增支减收，另一方面体现在经济下滑导致的广义影响。狭义增支减收方面，疫情至今主要“战疫”政策已合计增支减收近3000 亿，全年狭义增值减收冲击预计可达万亿。针对疫情冲击，保证“积极的财政政策更加积极有为”，发行特别国债、提升赤字率、增加专项债发行都是财政的突破口。

（三）特别的应用方向

首先，利用特别国债发挥中央政府加杠杆作用。区别于地方政府存在隐性债务风险、优质项目缺乏的问题，由中央政府发行特别国债，由中央政府统筹发力，专项支持大型基建项目，有利于提高资金使用效率，也更好的实现对冲疫情影响，实现稳增长目标。

其次，利用特别国债支持新基建激发新需求。1998年我国就有应用长期建设国债资金建设高新技术产业、加强企业技术改造的经验。以特别国债支持新基建，短期看可为基建增长添砖加瓦，新基建七大领域合计投资规模或达2-2.45万亿，其中纳入基建规模1.7-2万亿，预计2020年可拉动基建增速1.1%-2.6%。长期看则有利于在中美竞争格局中积蓄力量。为应对产业可能面临的全面封锁，且考虑到高新产业前期投入大、孵化时间长、后期收益高的特点，以特别国债融资作定向支持或能助力企业突围。

具体内容详见华创证券研究所3月30日发布的报告《【华创宏观】特殊疫情时期，特别国债扛鼎——扩内需系列二》。

华创宏观重点报告合集

【战“疫”系列】

经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五经济影响再评估——战疫系列六还有多少人需要赶路？——战疫系列七对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九复工的三个概念辨析——战疫系列十
战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二
掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四美国疫情的不同声音——战疫系列十五“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六 

【数论经济系列】

【展望·2020】

【大类资产配置框架系列】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【中美贸易摩擦系列】

协议签署后的后续安排有哪些？贸易摩擦缓和十问十答

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

一级房地产发行开闸，二级高收益涨势延续--中资美元债周报20200112
中资美元债迎“开门红” 高收益领涨市场--中资美元债周报20200105

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

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